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不得自发自购 债券“结构化发行”被判死?

2020年4月11日 - 理财知识

T+- (原标题:不得自发自购 债券“结构化发行”被判死?)
年中曾引发债市轩然大波的“结构化发行”被官方判令“死亡”。近日,上交所联合深交所发布《关于规范公司债券发行有关事项的通知》(下称《通知》),明确提出发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券。第一财经记者采访的业内人士表示,债券结构化发行近年逐步壮大,但因结构复杂且参与者众多,在违约频发的当下存在较大的潜在风险,叫停结构化发行有利于维护债券市场秩序,保护投资者合法权益。不过,如何认定“发行环节”和“间接”可能是个问题,债券结构化发行的“偏门”仍然很难完全被堵死。结构化发行被禁《通知》明确指出,“发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券,发行人不得操纵发行定价、暗箱操作,不得以代持、信托等方式谋取不正当利益或向其他相关利益主体输送利益”。上述规定剑指兴起于两年前的债券结构化发行模式。2017年下半年以来,在资管新规、“爆雷”事件等影响下,很多较低信用评级的信用债难以直接发行募集资金,因此结构化发行模式开始流行起来,2A城投债和一些民企债则是其中的主力。这些发行人出资在发行环节直接或间接认购自己发行的债券,导致实际融入资金小于发行债券的账面金额。记者了解到,债券结构化发行主要有三种形式:第一种为发行人购买资管产品的劣后级,该资管产品的管理人再市场化募集优先级,两部分资金用于在一级市场购买发行人的债券;第二种为发行人购买资管产品的平层,即发行人通过购买平层资管产品,由后者购买其发行的部分债券;第三种为发行人自购债券并质押融资,其本质为使用债券回购融资代替债券发行融资。“虽然银行间市场质押式回购会对资质不好的质押券融资‘打折’,但作为资金融出方,还是要小心,谁知道底层的债券是不是结构化发行?如果违约了怎么办?”某国内大型公募基金投资经理对第一财经记者表示。“‘结构化发行’相对复杂且隐蔽,很难辨析出债券是否通过该模式发行,公开信息也很难统计具体规模。”东方金诚研究发展部技术副总监张伊君告诉记者。随着刚兑打破,债券违约数量增长,2018年以来流动性风险加剧,投资人风险偏好降低,导致部分资质较差的民营企业及部分城投企业出现融资困难的情况,结构化发行规模也逐步壮大。虽然其能够解决部分企业融资难的问题,但是由于结构复杂且参与者众多,在违约频发的当下也存在着较大的潜在风险。而在2019年5月“包商事件”中,该模式的风险更是充分暴露。当时,风险事件引发流动性紧张,经同业市场传导至中小银行、非银机构等。中小银行同业存单的交易和发行受到影响,流动性吃紧,从6月开始,它们拒收来自非银的中低评级债券质押融资,这导致非银结构化发行的债券产品的融资无法滚动进行,从而导致部分产品爆仓,第一财经当时也报道有多家基金“踩雷”。张伊君认为,随着监管机构加强对同业市场的监督治理,同时对结构化发行进行摸底排查,一定程度上使该现象有所遏制。此次《通知》的出台,从政策层面上对结构化发行进行了更严格的规范,有利于维护债券市场的秩序,促进债券市场健康发展。此外,《通知》中特别提出,主承销商要针对相关事项进行充分核查,并在债券承销过程中,要求报价公允、程序合规等。机构普遍认为,此举有助于加强中介机构对于发行人发行信息的核查,加强对投资者的保护。同时对于债券发行价格进行把关,在发行业务与投资交易业务之间设立防火墙,让债券一级市场定价更加有效和透明。“偏门”难堵但难度上升尽管如此,记者也了解到,结构化发行“死”得可能并不彻底,一些“偏门”很难完全被堵死。有债券发行人和通道人士提及,虽然不能在“发行环节”直接或间接认购自己发行的债券,“但是仍然可以找一个代投,然后我的通道户从二级市场接过来不就完了?如果这也算‘间接’,就再找个过券,一个不够找两个,就是多花一些成本。在纷繁的交易和层层通道中,该如何去认定‘发行环节’,又如何去认定‘间接’呢?”业内人士认为,只要发行人和通道方通过回购进行信用套利的机会还在,且违约不会受到严厉处罚,那么作为逆回购方(资金融出方)面临的风险并没有减少。为了规避“踩雷”,资金方除了继续减少对非银的资金融出,或强力要求产品户提供穿透的持有人信息,或者管好质押券和折算率,在匿名拍卖的时候给自己留够安全垫,目前仍无更好的办法,“流动性分层”的情况短期内可能不会有明显的转变。还有投行发行人士对记者表示,“官方规定出来后,结构化发行的确难了很多,但也有渠道可以回避,虽说成本又上升了,但其实原来的成本就已经很高,边际影响可能还好。”不过,有券商债券发行部门人士则对记者称,近期已有结构化发行项目被叫停,“债券发行多由发行部质控签字,即发行岗人士需要出具项目意见,在强监管下,发行部门可能很难同意明确发表意见。”“《通知》的出台对于低资质发行人而言,其融资渠道整体上仍会有所收窄,需要对未来到期和续发提前做准备,寻找新的融资创新路径。投资者也需要关注低资质发行人的债务接续能力,加大信用风险排查,避免‘踩雷’。”张伊君对记者称。

随着质押式回购违约风险的加剧,隐藏在其间的债券结构化发行逐渐进入大众视野。

据中信证券研究部门根据相关判断标准估算,结构化发行债券规模约1.5万亿元,占整体信用债发行规模的5%-8%,对于债券整体市场,影响有限。

债券市场结构化发债主要分为三类,一是发行人认购部分自家债券,二是发行人认购劣后份额作为安全垫,吸引私募、银行等机构资金认购夹层级、优先级等份额完成发债,三是发行人全额认购,并通过同业回购的方式获得质押融资。其中第三类发行对同业回购的“融资接力”依赖度较高,如果非银资金出现紧张,容易诱发回购违约风险。事实上,近期债券资管产品的风险事件也和持有低等级信用债叠加较高的回购杠杆不无关联。

客观来讲,结构化发行一方面可以保证债券募满,增加表观发行量,不浪费批文额度;另一方面也降低了发行人的票面利率。发行量的增加以及票面利率的降低有利于引导市场恢复对该发行人的信心,这在当前的环境下尤为重要。一个好的结构化发行模式有利于交易双方以及债券市场的稳健发展,但有时也会不可避免地带来一些潜在的风险。例如,交易结构可能会干扰资金供给方的判断,使其低估该交易内含的风险。在结构化发行的发展过程中,应充分发挥其促进融资的正面作用,并主动防控其可能带来的金融风险。

债券市场结构化发债三类模式

1.发行人购买资管产品的平层

在“发行人购买资管产品的平层”模式下,债券发行人购买资管产品M亿元,资管产品在一级市场购买发行人的债券N亿元,其中M

2.发行人购买资管产品的劣后级

在“发行人购买资管产品的劣后级”模式下,债券发行人购买结构化资管产品的劣后级M亿元,资管产品的管理人再市场化募集优先级X亿元,这两部分资金在一级市场购买发行人的债券N亿元。最终结果为,债券发行人获得N-M亿元的净融资,资管产品管理人新增规模M+X亿元。

美高梅国际官网开户,此时,发行人所获得的净融资额与发行人出资额之间的比例为/M,这与模式一相同。但是,由于模式二采用了优先/劣后的结构,因此在债券发行人出资额不变的情况下,其所获得的净融资额多于模式一。

3.发行人自购债券并质押融资

“发行人自购债券并质押融资”模式分为债券发行和回购融资两个环节,其本质是使用债券回购融资代替债券发行融资。首先,债券发行人发行债券N亿元并自行购买,此时获得净融资0亿元。下一步,发行人利用该债券作为质押品进行回购融资,获得资金P亿元。发行人所获得的净融资额与其出资额之间的比例为/N,此处P取决于发行人以及该只债券的回购融资能力。这个取决于该只债券的实际质押率,一般会介于0.5-0.9之间。如为0.6,则在发行人每发行1亿元债券,可获得资金1/=2.5亿元。事实上,如果采用协议式回购,则实际质押率甚至可能更高。

为什么各方会参与结构化发行?

1.债券发行人动机

在2018年民营企业融资特别困难的时期,有不少企业采用结构化发行方式,甚至一些低评级和资质没有问题的平台企业也遇到发债融资的困境,为了打破困局,采用了结构化的方式。其最大动机就是保证债券发行成功,保证债券募满,这样就不会浪费批文额度,增加债券的表观发行量。在结构化发行模式下,债券票面利率并不是真实的融资成本,因此可以降低债券的票面利率。在融资环境不好的情形下,发行量的增加和票面利率的降低都有利于市场投资者恢复对发行主体的信心,改善再融资状况。

因为再融资环境的改善,促使企业走出困境,走上良性发展道路,这无疑是正面的;而如果企业本身底子太差,结构化发行只是为了圈钱,必然不利于债券市场的优胜劣汰,使风险得不到正确定价,长期来看不利于债券市场健康发展。

2.资管机构动机

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